5 月 16 日晚美股盘前，SEA 冬海集体宣告了 2023 年*季度财报，关键如下：

1. 赢利开释 “一季游”？全体来看，冬海集体 SEA 本季完成营收 30.4 亿美元，同比增进了 5%，和商场预期完全共同，无惊也无喜。但本季全体完成的1.3 亿策划赢利，则明显低于了商场预期的 2.7 亿。策划赢利率也从上季的 9.9%，滑坡到了 4.1%。海豚君认为，在上季刚完成扭亏为盈的 “工作” 后，仅一个季度后赢利率就从头滑坡，会让商场郁闷 SEA 赢利的接连性，而这生怕也是盘后股价应声大跌的首要原因原由。

2. *雷点，Garena 仍在坍塌: 细看各板块显现，本次成绩*的连累仍是游戏板块。营收上，本季承认了 5.4 亿收入，同环比来看都接近腰斩，也远低于预期的 6.5 亿。实际上，自上一年 3Q 以来，Garena 游戏板块的流水跌落起伏就已接近腰斩。而前几季度营收跌落起伏却仅有 10%-30%，是靠每季透支数亿元的递延收入来补足。而在 “存粮” 接近耗尽后，本季承认的递延收入仅 0.6 亿，然后导致收入规划就最早敏捷垮塌。

因为营收规划大幅萎缩，Garena 板块本季的策划赢利也仅有 2.8 亿，明显低于预期的 3.2 亿。

策划数据层面，本季承认流水 4.6 亿，同比持续下降 42%。付费用户数也环比减少了 6 百万。*的好新闻是，活泼用户数环比增加了 6 百万。玩家总数最早回流，但其间大部分是 “白嫖玩家”，焦点的付费玩家仍在减少。从当时趋势来看，Garena 的坍塌生怕短期内仍不会竣事。

3. 张狂变现后，Shopee GMV 增进没了？：本季度 Shopee 板块*的更改是--公司没有发表 GMV 和订单量等数据，只剩下营收和赢利这两个财务目标。具体来看，Shopee 电商板块完成了营收 20.7 亿，和商场预期也完全共同。同比增速为 36%，较前几个季度还略有提速，营收增进显现不错。

连系公司近期又遍及进步东南亚商场内变现率的布告，营收增进或许率完全赖变现率的进步推进。GMV 增永生怕欠顺眼，因而公司干脆不发表了。

赢利层面，Shopee 完成策划赢利 1.2 亿，超出预期的 0.83 亿，在变现率接连走高的靠山下，板块的赢利率也在道理中接连走高。但问题仍是海豚君从前着重的，越高的变现率必然倒霉于电商渠道的增进，后续若何平衡增进和赢利仍是个问题。

4. SeaMoney 金融坚持高速增进：SeaMoney 本季完成收入 4.1 亿元，营收增速仍达 75%，也明显高于预期的 3.7 亿。SeaMoney 仍在高速增进阶段。危险管控上，逾期 90 天以上未还借款份额仍为 2%，和上季相等。本季计提的坏账丢失为 1.7 亿，相同和上季相等，现在来看，SeaMoney 经营的危险仍坚持可控。

5. 毛利滑坡，也是 Garena 背锅：毛利层面，公司全体实习了毛赢利 1.42 亿，不及商场预期的 1.44 亿。毛利率也从上季度 49% 的高点下降到了 46.6%。分板块来看，游戏板块仍是首要连累，毛利率从上季 74% 大幅滑坡到 68%。SeaMoney 金融板块的毛利也从 15.5% 稍微下降到 13%。而电商板块因为变现率进步，毛利率反而由 43% 进步到了 45%。

6. 费用从头增进：常规的策划三费中，只要营销费用仍在缩短傍边，占营收比重持续环比下降到 13.2%。其间游戏和金融板块的营销费率仅为中低个位数，根本只坚持了*极限的推行，而电商板块仍有 15% 以上的收入用于营销。

管理费用和研制费用率则已最早环比增进，前者增加了 1.5pct 尔后者更是增进了 3.4pct。尽管公司日前曾宣告集体全体涨薪 5% 已暗示公司的控艰苦度会减轻，但没想到在一季度财报中已有表现，比海豚君意料的要早。

连系板块赢利来看，本季度相对增进的研制费用首要是用在了游戏板块上，但新游研制投入不少，不知何时能见成效。

总的来看，三者算计后总费率由上季的 36% 明显增加到了 40.5%，再叠加毛利率也下滑了近 3pct。终究导致公司全体的策划赢利率从 10%，下降到了 4%，使得策划赢利明显低于预期。

长桥海豚君观点：

全体来看，SEA 本季财报的*雷点仍旧是 Garena 游戏板块，递延收入 “余粮” 被耗尽后，营收规划快速滑坡，导致游戏板块的赢利也明显下滑且低于预期。尽管电商板块的营收增进仍坚持坚硬（尽管价值是变现率进步和 GMV 或许率的萎缩），且板块赢利仍在持续进步。但仍导致集体全体的赢利不及预期。

而在商场本就对 SEA 决心缺乏和且前景不清的景象下，一份有雷点但没亮点的财报照样导致商场过激的寻求安全，先跑为敬。

因而当时公司的焦点又回到了 Garena 板块何时能推出乐成的新游，从头激活游戏热度和流水增进的问题。

而凭据海豚君的初步测算，盘前商场对公司的估值是处于中性区间的，而盘中的大跌根本抹去对游戏板块的一切估值。又接近了只订价电商板块和净现金的偏守旧区间。

以下为财报具体解读：

01 Shopee 电商甩掉规划，只看收入和赢利

本季度公司没有再发表 Shopee 电商板块的 GMV 和订单量数据，因而咱们只能看财务显现。具体来看收入为 20.7 亿美元，相符预期的 20.6 亿。同比增速达 36%，现着实提速。

其间，焦点的渠道收入为 1.83 亿，同比增进更是高达 46%。尽管公司停更 GMV 后，无法再测算实际的变现率。但凭据 Shopee 在各国商场的布告，Shopee 仍在大幅进步变现率的周期傍边。

因而，本季电商板块收入的增进应当是首要靠变现率进步推进，而公司不发表 GMV 数据，生怕是数据欠顺眼景象下的挑选。

尽管后续要若何平衡赢利和规划仍是管理层要抉择的问题，但现在的作用来看，Shopee 的显现不错。

02 Garena 游戏板块坍塌仍在持续

Garena 游戏板块则仍在向深渊滑坡，营收崩盘，其他策划数据也无基特性的改进。

本季游戏板块承认的收入 5.4 亿美元，同比下降 52%。就连环比也下降了 40% 以上，用崩盘来描摹也绝不扩张。

但实际上，游戏板块的 “溃烂” 早已最早，实际看每季入账的流水，从上一年 3Q 最早就已接近腰斩。前几个季度营收滑坡起伏较小的原因原由完全是经过每季透支数亿元的递延收入补足的。

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而本季递延收入仅仅补上了不到 0.6 亿的收入，海豚君猜测递延收入的余量应当根本被耗费结束，收入滑坡速率最早和流入同频。

用户数据上，一个好新闻是活泼用户数本季环比增进了近 600 万，可见 Garena 游戏的热度最早上升，玩家最早回流。但实际孝顺收入的付费玩家数反而环比减了 600 万。可见回流的大部分是低价值的 “白嫖用户”，高价值的付费用户流水还未停手。

因而，从用户数的趋势来看，Garena 板块收入和流水复苏的拐点生怕短时间内仍不会到来，公司何时能推出有热度的新游，激活用户和流水增进是一切的要害。

03 SeaMoney 数字金融持续奔驰，但危险可控

接连公司将金融板块经营要点转向假贷经营后的趋势，SeaMoney 数字金融经营本季完成收入 4.1 亿元，同比增速仍高达 75%，一起也高于商场预期的 3.7 亿，可见开展动力仍旧满足。

危险管控数据上：1）停手一季度末公司的待回收借款余额为 20 亿美元，比较上季略减了 1 亿，2）逾期 90 天未还的坏账率则环比安定在 2%，3）本季计提的坏账丢失也约 1.7 亿和上季度基真适当。

在规划持续增进的一起，危险照样控制在从前的水平上。

04 营收全体无惊无喜，但游戏板块连累毛利下滑

尽管游戏板块的营收明显不及预期，但根本被超预期的金融板块添补，而占比*的电商板块营收也相符预期，因而公司终究承认的 30.4 亿收入和商场预期根本共同。同比增速也是在预期内进一步放缓到了 5%。尽管增速极低，但这也是公司挑选赢利为先的合理成果。

但游戏作为当时毛利率最高的板块，其在毛利层面的连累就难以被其他板块填平。本季游戏板块的毛利率由 74% 下降到了 68%，创出了 21 年以来的*值。

尽管电商板块因为变现率接连进步，毛利率持续由 43% 走高到 45%，但仍没能改变全体毛利率从 49% 下降到 47%。导致公司全体的毛赢利为 14.2 亿，低于商场 14.4 亿的预期。

05 费用重回投入节奏？

费用视点，弹性*的营销费仍在缩短傍边，其间游戏和金融板块的费率都下降到 5% 以内，可谓只保留了*极限的营销推行。

只要电商板块仍有 16% 的收入仍用于营销，但也环比下降了 2pct。全体来看，营销费率仍环比下降了 0.5pct。

但行政费用和研制费用本季却最早了环比扩张，其间宽恕坏账丢失的管理费用率环比增加了 1.5pct，而研制费用更是环比增加了 3.4pct，明显扩张。海豚君认为，公司对新游的投入力度应当增加了。

然则，在游戏板块连累公司毛利下滑 2pct 的一起，公司的控艰苦度也放松后，三费费率算计由上季的 36% 明显增加到了 40.5%。终究使得公司全体的策划赢利率由 10% 下降到 4%，终究完成的 1.3 亿赢利也明显低于预期的 2.7 亿。

06 盈余实际不差，全因游戏连累

但分板块来看，咱们能够看到实际三大经营本身的策划赢利率都在环比进步，即使看赢利*值电商和金融板块也在环比增进。仅仅游戏板块因为营收腰斩导致赢利大幅不及预期，才连累了集体全体的显现。

一起，公司本季度承认了约 1.2 亿的商誉减值，使得未分配的策划亏本从上季的约 2 亿增加到了本季的 3.2 亿。除了游戏板块外，此次减值也是导致赢利不及预期的首要原因原由。

然则因为商誉减值并不会实际影响公司的现金，本季度 SEA 的策划性现价流入为 6.1 亿，比较上季度的 3.2 亿反而明显增进了。一起公司停手一季度的现金等价物也抵达了 72 亿美元，较上一年低的 69 亿进一步增进。因而公司的现金流是毫无问题的，“歇业危险” 根本不会再度泛起。