创新药泡沫的破碎，会迟到，但不会缺席。

“确立4年的biotech，肿瘤领域，听说关门倒计时。”3月末的一天，同伙圈里的这句话，捅破窗户纸一样平常地刺痛了许多人的眼睛。投创新药的机构在退却，在创新药成为投资当红炸子鸡的次年，成了人人心照不宣的事实。

据一位新药首创人回忆，也许是从港股18A泛起破发的IPO起，那些曾经蜂拥而至的投资机构，上门的频率变少了。他在几年前告辞了服务多年的跨国药企，确立了一家创新药公司。2021年，他在迎来送往中渡过。但虎年春节事后，他有点慌了，一边是已经启动的管线每往前走一步都需要大量钱，另一边是轮到做决议时，投资机构的欲言又止。

一位耐久从事创新药早期投资的投资人也向动脉网证实晰这一点。今年，一大批他早前结构的创新药项目进入到C轮、D轮融资。他和首创人们都显著感受到机构变得对照郑重、脱手频次下降。同时，投资人和创业者都最先对估值举行一定水平下调，“我猜至少下降了1/4到1/3。”这位投资人示意。但据动脉网厥后领会，一级市场上真正根据这个幅度下调了估值的创新药项目并不多，更多的项目选择守候。

中国创新药似乎已经到了最危险的时刻，但事实真的云云吗？

01 谁让创新药投资降温？

与创新药企的老板们一样感应隆冬渐近的，另有那些专门看创新药的专业投资人。由于在他们死后，还站着投委会。早先，他们还像往常一样奔走于各个创新药项目，项目看好后，落地的阻力却意外变大。“有时刻投资司理的角色很像中央商，在一线找来的项目，最终能不能投进去，还得看投委会的选择。”一位投资人告诉动脉网，“实在是对照被动的。”他进一步注释，对于那些估值很高的项目，现在被投委会接受的可能性已经微乎其微。

投委会作为风险投资机构的最高决议机构，通常认真决议机构的资金设计、投资战略、投资原则、投资目的、资产分配及投资组合的总体设计。一家垂直媒体曾这样解读风险投资：VC之以是能形成一种商业模式，顶层是认知差，中央是信息差，然后才是募资、Sourcing、投后种种细节能力的体现。若是说投资司理冲锋在前，优化了风投契构的细节能力，那么优化顶层的认知差则是投委会的事情局限。

相对于手艺路径创新性、靶点热门水同等详细的剖析维度，投委会更多会考量拟投资的项目在后续生意中的竞争力。换言之，在二级市场上不被看好的手艺很难通过投委会。对于这一点，创新药已往2年的火热行情已经证实证实过。

2018年4月，港交所修订了主板上市规则，新增第18A章《生物科技公司》（简称“18A”），允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。1年多以后，科创板开闸，其中与18A不约而同的第五套上市划定，双双动员了创新药项目的上市和融资潮。

好比，港交所在2021年首期《香港生意所与生物科技》快讯指出，只管资源市场受新冠疫情影响履历了大幅颠簸，港交所医疗康健板块的上市情形却显示出很强的韧劲，而且备受市场关注。2020年整年，恒生香港上市生物科技指数（49.5%）跑赢恒生指数（-3.7%）。二级市场的热捧，让创新药项目成为投委会眼中颇具确定性的存在，一波又一波创新药企业获得融资，继而上市。

但新鲜感并不足以支持连续的繁荣。到2021年下半年，人们在提及18A和科创板第五套里创新药上市公司，莫不摇头。

这些羽翼未丰的上市公司，股票流动性低。以2021年12月27日为例，有29家带“B”字后缀的生物科技公司成交额小于1000万港元，其中11家成交额小于100万港元。

走到后期的创新药公司，被迫选择打折上市。2022年2月，乐普生物IPO每股刊行价定为7.13港元，折合人民币5.78元，较不到1年前C轮融资时6.7元的每股价钱更低。这背后是，乐普生物不得不用打折上市来缓解资金不足的燃眉之急。只管这是18A推行4年来的首个低于C轮融资成本订价，已往半年中的不少IPO，早已让pre-IPO投资机构赔钱敲钟，而更多的创新药企则股价一泻千里，跌回B轮，甚至A轮融资的价值。

“一级市场融资实在跟二级市场高度相关，影响力现在转达异常快，市场现在已经异常冷。”另一位投资人向动脉网示意，“人人对一切不太确定，很像2020年头，会忧郁到底会不会发生经济危急、国际政策会怎么变，人人脱手就相对郑重。”相反那些距离二级市场仍较远的项目，好比合成生物学、外泌体、基因治疗、再生医学等，更容易获得投委会认可。

02 创新药投资的底层逻辑换轨

投资容易卡在最后的投委会决议上碰钉子，伶俐的投资司理看创新药项目自然就少了。

“投资人镇定得很快，可能一盆冷水下来，所有人都市镇定，但一个新闻上来，所有人又都市疯狂，这是投资的特点。”这位投资人镇定下来以后坦言，若是公司没有明确的商业化预期，那么想融资就很难了。现实上，创新药投资热退潮之际，更多的投资人正重新思索适合中国创新药投资的方式论。他们中的大多数人告诉动脉网，至此，创新药投资的上半场已经竣事，下半场正在启幕。

“这是行业和投资生长的正常纪律，只有走过完整的周期，中国的创新药企和投资人才气足够专业、成熟。”北极光创投合资人宋高广示意。现实上，在早期的访谈中，不少投资人都曾向动脉网提及，短期内，海内创新药将进入一段阵痛期，一些不具备差异化和壮大临床实力的企业可能将濒临倒闭。现在的事实实在验证了当初的判断，只是在新冠疫情席卷和各地鼎力生永生物医药的插曲下，这个历程发生的时点被延后，水平加倍猛烈了。

在下半场，创新药的投资决议会确立在对项目价值更周全、立体的认知之上。好比，以往创新药项目一旦有产物进入临床试验，就会获得跨越10亿估值，推进到II期临床试验，估值则至少翻倍。速率为王的伟大光环之下，对临床数据自己的考察显得没那么主要。随着研发阶段的终点相近，产物获批节奏、商业化风险等考量，被赋予了更大的权重。真正有价值的创新药，至少在与现有药物的头对头实验中，体现了药效、平安性的大幅度提高，而且临床优势、底层手艺壁垒明确。

有投资人告诉动脉网，现在许多机构只会去连续加持自己资产组合里的创新药项目，基本不会把钱投给生疏的项目，他们需要周全掌握一个创新药项目手艺、团队、市场的所有细节。而在上半场，创新药投资有点像瞽者摸象，往往摸到一个点就会下叉。好比，在PD-1投资异常火爆的2016-2017年，投资机构险些地毯式搜索同类项目，可以仅凭首创团队有过相关实业履历这种单一因素，就作出投资的判断。

上半场的创新药投资逻辑，是快速的追随式创新。在全球局限内征采临床价值突出的、解决重大疾病（如肿瘤）的创新药，在专利到期前，赶在通仔细微改善绕开限制，迅速将重磅药品复制到海内。这个历程，催生了资源 CRO 科学家的VIC新药研发模式。彼时，跨国药企的顶级人才下海创业，投资机构在很早期就介入，推动新药研发希望，再吸引更多的资金进来，进一步推着企业往前走，估值往上涨。

VIC模式成就了中国创新药上半场最主要的几家公司，好比百济神州、再鼎医药等，也实着实在改变了许多重症晚期患者的运气。以往，大多数重症晚期的特效新药由外国药企研发、在外国市场上市，至少守候7~8年后才会被引进到中国。守候的时间里，只有少部门有条件的患者通过灰色渠道拿到新药，但乱象丛生。VIC创新药企把这些救命药的守候时长压缩到1~2年内，而且上市后很快进入医药，有用而且可及，好比正负重前行的PD-1。

但到后期，VIC模式逐渐扭曲。有的时刻，研发并没有取得真正的突破性希望，但估值已经涨了许多。更主要的是，相对于等着开办创新药企的行业精英，和等着投资创新药的机构，可以被模拟新药数目着实太少，导致研发扎堆。当一个产物距离商业化另有一段距离，对手已经蜂拥而至，争抢有限的临床资源、销售渠道，而这些谋划层面的能力，恰恰是VIC模式创业者的短板，新药研发的思绪必须转变。

以是，现在创新药投资的冷场，实在是一个承上启下的历程。或许比预言未来更主要的，是想设施撑下去。

03 不降估值，只能等死？

撑下去，对于创新药企却并不容易。现实上，在此之前，人们不太会思量创新药企的生计之道。已往10年间，确立或者投资创新药企业，只有乐成或者更乐成，险些不会失败。“这种状态是有问题的，中国的创新药行业必须履历生死，才懂取舍。”宋高广示意。没有确立起风险意识的中国创新药企，在风险来暂且，必须处置好两大危急。

首先是现金流危急。产物上市前，大多数创新药企的现金流泉源异常有限，只能通过提供专业手艺支持和对外授权管线来实现。

但危急之下，这两条路都不是足够好的选择。前者受限于手艺平台和职员承载力，很难做出规模，后者则是只有少数研发能力极强的创新药企可以做到。好比，我们在创新药企的招股书上通常可以读到关于手艺输出的其他营业收入形貌，但少则数十万、多则数百万的资金，在研发管线动辄数亿的投入眼前，只是杯水车薪。

而真正属于中国新药初创企业的大金额对外授权，则少之又少。此前，荣昌生物ADC新药维迪西妥单抗26亿美元授权西雅图基因的订单让海内创新药行业为之振奋，但即便对于荣昌生物这样的海内ADC龙头，这样的授权生意也并不常见。此外，勤浩医药以2.82亿美元将SHP2抑制剂GH21中国以外的产物开发和商业化权力授予沪亚生物国际、维立智博将抗LAG-3抗体LBL-007的全球研发和生产允许，以及中国境外的独家商业化权力，都是初创新药企业中凤毛麟角般的存在。

对外融资，对于创新药企的主要性不言而喻，降低估值来换现金流，似乎成为他们仅有的出路。但只管融资主要，估值水平并没有显著下降。“一级市场流动性对照差，以是打折现在还不是常态，但绝大多数项目估值影响大幅上涨，险些现实，上涨幅度基本控制在1倍以内。”一位投资人告诉动脉网。

以是，创新药企有需要做好股东的预期治理，由于降估值与否，在很洪水平上并不取决于创新药企自己。只管在早期过高的估值里，寄托了投资机构太多的期待和利益，但事实活下去才是硬原理。这并不难，2021年，创新药投融资火爆，I期临床试验项目，估值从3~4亿上涨至12亿，但有投资人告诉动脉网，若是在焦点产物进入II期临床试验，企业进一步融资估值仍可以做到15亿左右。换言之，即便降低预期，投资机构也不会晤临亏损。

现实上，已经有许多投资机构注重到创新药企的现金流危急，最先自动降低预期。“固然许多投资机构明白企业的难处，他们也会重点关注现金流，保持项目推进下去。”据领会，pre-A或者A轮的早期项目已经最先降估值，好比有原本估值4~5亿元的pre-A轮创新药项目，已经压低到2.5亿元在融资。但B轮及以后的成耐久项目，估值险些没有降下来。

一位投资人示意，在年头给被投企业首创人的信里，他还专门提醒人人关注现金流，“我们也会尽最大起劲辅助企业渡过难关，但确实不容易。”他告诉动脉网，除了投资机构普遍不高的情绪之外，资金体量自己也在缩水。2018年，国家医保局确立，其主导的第一批国家组织药品集中采购试点事情举行得如火如荼，仿制药的价钱大幅下降，资源和各地眼光聚焦在创新药，大量现金涌入，一起推高了创新药项目的估值。但这种情形在今年已经转变，各地园区招商泛起了更强的效果导向。

另一重需要应对的危急，是运营治理能力不足带来的问题。只管这在生死攸关的现金流眼前显得不太主要，但仍必须重视。如前文所说，大多数创新药企的掌舵者都是研发或者产物身世，而非阛阓上身经百战的企业家，当企业的生长偏离预想轨道，他们并没有足够的能力做出准确的决议。而错误的取舍之间，往往会加重现金流危急。

加倍主要的是，那些撑过这场危急的创新药企，若何在未来猛烈的市场竞争中保持胜利，若何在团队磨合、融资设计、产物磨合、竞争战略、谋划效率等细节上保持准确，都需要治理范式的优化。对于未来真正能够做大的创新药企而言，眼前的现金流危急，或许正是谋划治理能力的气力。

以是，对于有些创新药企业而言，眼下确实到了最危险的时刻。但中国创新药，却在遵照发展的顺序，开启新的篇章。