2018年美团上市之后“无限游戏”成为热门词，说的是O2O产业内的子集——餐饮酒旅团购、网约车、外卖、生鲜电商及社区团购等——没有竞争界线。着实在物盛行业，也大致是这么一副光景。

物流的子集包罗快递、经济件、零担快运、供应链。其中快递中又有差异性很大的分类，好比电商件和商务间，好比同城、异地和国际快递。但凡稍有野心的玩家，都在向综合物流团体演进，以是你能看到：

纵然快递CR6集中度稀奇高，但仍然有不少公司处于亏损状态，由于这场无限游戏远远未到竣事的时刻。然后就是并购案此起彼伏，京东物流系统有过包罗德邦的4次焦点并购，野蛮生长的极兔拿下百世和壹米滴答，顺丰收购嘉里物流等等。

那么时至今日，已经延续低迷了好几年的顺丰、京东物流、通达系、安能等物流板块的相关公司。在这场无限游戏大乱斗之中，是否最先具备下注的价值了呢？ 

01“三通一达”无法享受快递终局的盈利

在物流领域，市场上最领会的照样它的子集快递行业，故而本文首先从快递提及。

从2019年最先，三通一达（中通、韵达、圆通、申通）加上百世温顺丰，称霸快递行业，合计市占率超80%。2021年，上述快递公司市占率划分为20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%，这就是所谓终局时刻。

但纵然快递行业已经异常成熟，但六大公司的利润却极为稀薄。2021年Q3或年报，除了申通以外的五家公司净利润率在-1.4%-3.3%之间（数据来自wind）。而申通之以是录得19.1%的净利润率，得益于它不把派送计入营收，在营收“缩水”的情形下提升利润率。本质上人人的盈利能力都实属一样平常，造成这种效果的缘故原由有三点：

首先，对于通达系来说，快递行业门槛低，由于上游电商是爸爸，量对照集中，快递生意可以明晰为一门走量和控费的生意。来看看三通一达2021Q4介于1.33元-2.46元之间的单票收入你就懂了。2元钱送一票，你不送总有人送。

其次，行业门槛低还带来一个问题，谁有钱就就能入场，好比李杰的极兔快递。李杰是谁呢，他原先是OPPO苏皖区域总司理及区域销售冠军。2013年被派驻印尼，把OPPO在印尼占有率推到20%，位居第二。

2015年8月开办极兔，很快就成为东南亚最大的快递公司之一。2020年3月正式在海内起网，年内日单量到达2000万单跻身一线。极兔的绝招就是价钱战，快递行业的成本价约莫1.4元/单，极兔能给到1.2-1.3元/单。

最夸张的是，对义乌拼多多商家的万件大单小件，提供0.8-1.0元/单的价钱，到最后连义乌市邮政治理局都看不下去对极兔处以低价推销处罚。

最后，极兔为什么拼死拼活打价钱战进入快递市场？由于快递是成为综合物流团体的跳板，快递终端网点可以为零担（运送的货不足一车）营业所复用。同样的，零担的终端网点也可以为快递营业所用，两者最大的差异之处在于分拨中央和最后1km运输方式。以是你能看到，2016-2017年快递公司和零担货运公司之间的双向渗透，就像美团要去做网约车，滴滴要去做外卖。

以是我们说快递的终局并不是真正的终局，站得更高才气看得更远，一样平常随集中度提升而盈利能力提升的逻辑在快递行业并不适用，成为快递行业的大佬，也只不外是拿到一张竞逐综合物流团体宝座的门票。

就像在零担快运这个物流的子集，除了顺丰快运处于第一梯队以外，百世和中通处于第二梯队，韵达处于第三梯队，对于极其讲求规模的零担快运行业来说，第一梯队以外的公司都不够看。

在以上靠山下，三通一达就感受对照鸡肋了，由于偏向欠好判断的情形下，谈估值毫无意义。至于百世，已经被并购，聊投资意义也不大。

02顺丰控股赢了无限游戏丢了盈利能力

物流领域的无限游戏大乱斗，有几类典型玩家：头部的零担公司、快递公司和电商。

头部零担公司进军快递营业的公司主要有安能物流和德邦物流，两者在零担市场的差异性类似电商行业的阿里和京东，安能的网点是加盟模式，德邦的网点是自营模式。两家公司都在2016年大肆进入快递市场，以期拓展自己的第二增进曲线。

我想最初它俩一定是意得志满的：

论履历，创业团队都是物流领域的内行；

论网络，遍布天下的网点和人力资源不复用做点其他营业都说不已往（你瞧现在单体的烟旅店都市署理个社区团购什么的）；

论资金，头部公司谁人时间段都具备不错的盈利能力，以安能物流为例，2015-2016年的D/E轮融资筹到3亿美金，主要投资人包罗凯雷、高盛和鼎辉。

然而理想是丰满的，现实是骨感的。三五年之后，安能实时止损，斩掉了快递营业，德邦则卖身给了京东物流。

复盘安能和德邦进军快递行业的失败，可能有三个要害点：

1）所处阶段差异。零担快运行业对照的涣散，2020年七八家天下性的公司市占率合计6.1%。而快递行业如前所述，2016年前六的市占率就到达64.5%，凭证诺维格定律（Norvig's Law），渗透率跨越50%的行业意思就不大了。

2）客户的差异。零担行业主要是散客，而在快递行业除了对照特殊的顺丰，客户大头是电商平台的第三方商户和品牌，与电商爸爸的远近以及协同是个问题。

3）智能化水平差异。快递行业分拨中央的智能化水平是很高的，而在零担快运行业，还没有对照成熟的智能化解决方案，大件比小件的分拨难度大许多。更原始的运作方式在成本上容易被降维袭击。

反过来看，以上三点对于快递行业来说都不是障碍——零担头部公司的渗透率低，客户涣散各凭本事，智能化水平需要更高的研发投入去突破。那么，快递公司进入零担快运行业，除了处于后发的状态，并不存在无法填补的劣势。

但纵然这样，也只有顺丰在零担快运行业完成逾越，2020年以收入计，排第一的顺丰207.8亿元，排第二的德邦快递106.5亿元，多了95%。以运量计，排第二的顺丰1015万吨，排第一的安能1025万吨，相差无几。

顺丰是怎么做到的呢，谜底是模式创新，更多的基础设施Capex（资源开支），尚有更多的研发投入。

模式创新。顺丰的零担快运营业是双网运营，其中顺丰快运定位中高端的自营网络，顺心捷达定位腰部及基础客户的加盟网络。安能引以为傲的打败德邦的加盟模式，对双网运营的顺丰不组成优势。后者中高端的自营网络，却兼顾更高的创收能力，凭证之前图片里的数据可盘算出，顺丰快运每万吨创收为2047万元，而安能每万吨创收为733万元。

Capex。一样平常零担快运公司温顺丰基本比不了财力，停止21H1顺丰在零担快运领域：共拥有192个转运中央，1600个集配站，场站面积跨越390万平，3292条干线，加盟网点12355个，日承载能力23.3万吨。安能2021年上半年添了3000多辆车，购置成本和装载率下降一下就让净利润率变得异常不理想，财力没法比。

研发投入。在零担快运行业，现在分拨中央成本也许在30%左右，主要是人力，谁能先让自己的分拨中央加倍智能化，谁在成本上就可能实现降维袭击。智能化的条件是研发投入，顺丰2021年投了36.5亿元，安能2021年的专业服务费（包罗IPO用度和研发项目的投资）为1.3亿元，不再一个量级。

我知道有人要说了，既然顺丰这么牛，那为什么股价也跌的惨不忍睹，从最高124.06到现在的49.06元。

投资一家公司要明晰基本的逻辑：公司的基本面是一回事，公司的股价是另外一回事，投资者最焦点的命题是订价和设定预期收益率。对于顺丰而言，与三通一达比，基本面的大偏向没问题，但估值则要看仔细了：

顺丰的毛利率和净利率21年Q1最先滑坡，假设未来三年维持这个态势，2024年在3152亿元的一致性预期基础上增添20%到达3782亿元，市值也就能给个1437亿元（收入×1.9%净利率×20倍市盈率），纵然恢复2020年4.5%的净利率，市值则为3404亿元，无论若何都撑不住21年Q1最高点时6000亿出头的市值。纵然信托它的净利率能够回升，也要股价到34.7元时对应的估值时下注，才有能睡平稳觉的胜率。

03京东物流的收购驱动力还需验证

若是说顺丰通向综合物流团体的实现路径是内生的（快递、同城、自营零担快运、其它物流营业），京东物流的实现路径则更多依赖收购。

先来看看京东物流的分部收入。

一体化供应链客户（使用了仓储或存货治理相关服务的客户）2021年带来710.5亿元收入，占总收入比例为68%，这个拳头产物同比增速为27.7%，能录得这个增速，收购中国物流资产带来很大辅助，其2020年底就拥有65个物流园，超620万平物流资产。但纵然云云，此分部的增速仍低于总营收42.7%的同比增速，其它客户是最大的增进动力。

其它客户（物流和快运等尺度化产物服务）2021年带来336.4亿元收入，占总收入比例为32%，这项营业同比增速为89.5%，远高于总营收的同比增速。增速怎么来的呢？照样并购，京东物流2020年8月完成跨越速运的并购，2021年跨越速运收入113亿元，占这个版块的1/3左右。

而且等到收购德邦股份落地并表，这个版块又能获得靠近翻倍的增进（2021年德邦营收也许在310亿左右），到时刻营收规模就与一体化供应链营业差不太多了。

我们强调收购是京东物流的焦点驱动力之一，并不是说收购这件事自己欠好。并购这件事主要看协同效应，若能实现合则两强是最好的，但整合不及预期的情形也触目皆是。

详细而言，京东物流的焦点是背靠京东电商的前置仓系统，其一点发天下的异地快递没什么优势，更别说异地大件了，这些德邦来做就形成了协同。说个细节，京东的干线之前都是外包的，而德邦有自己的车队，随着货运量的变大自有车队是改善成本的必由之路，这是实着实在的协同。

固然理论归理论，实践归实践。已往京东物流并购跨越，一二线都会的高端空运保留的对照好，但公路运输只能说是一样平常化了。

京东物流并购德邦主要的挑战在于降低其履约成本，现在德邦单公斤履约成本也许2.4元，外洋DHL这样的巨头单公斤履约成本也许0.5元，成真相差靠近5倍。

抛开一些难题，凭证WIND一致预期推测京东物流未来三年实现约莫25%的平均增进至2100亿元，并假设现在亏损的京东物流能实现2.5%的净利润率，那么其市值也许能到达1600亿港币左右，相对于今天的市场价并不需备稀奇大的吸引力。

我们可以对物盛行业做这样的总结，近几年物流板块里的上市公司走势不行，几个焦点缘故原由是：快递见顶，2019年CR6的市占率就跨越80%；快运行业还未确立起规模优势，至少要到日单量超5万吨，成本能打赢专线；综合物流团体（最强的综合物流生态是这样的——快递 零担 供应链；同城 海内 国际）未成或处于雏形无协同效应。所有物流板块内的公司各有各的问题，以是股价走得都不怎么好。

未来，物盛行业还将继续举行镌汰，也将发生几家具备国际级服务能力与成本竞争力的公司，这不外是物流规模逐渐扩大与集中历程中的水磨功夫而已。但在这之前，下注此类公司记得留下足够的平安边际。