前段时间，二姐在电梯里频仍地看到swisse的钙片广告。

然后第二天就注重到，有同事在吃Swisse保健品了。最近，二姐在和某奶粉客户交流时，他们也示意挺羡慕健合团体（Swisse母公司）的，由于营业结构异常有想象力……

一时之间，二姐便对健合和Swisse发生了极大的兴趣。

然则，当看完健合的财报显示后，反而对于这家别人眼中的“优等生”，有点难以评价了……

01 第二增进曲线，撑起健合的高杠杆之路？

若是单从营业层面来看，相比于飞鹤、澳优等其他婴配奶粉玩家们来说，健合的市场增进逻辑确实不错。

虽然此前也是靠着益生菌和婴配奶粉（BNC）营业起身，然则在新生儿出生率到达巅峰的2015年和2016年，健合就已经斥巨资收购了澳大利亚保健品品牌Swisse100%股权，并宣布新增ANC（成人营养及照顾护士用品）营业。

随后在2020年、2021年，健合团体又划分收购了美国宠物营养品牌Solid Gold和Zesty Paws的所有股权，从而新增了PNC（宠物营养及照顾护士用品）营业。

对于前者，养生保健从来都是一个长坡厚雪的好赛道。尤其在当前快节奏的生涯方式下，种种维生素、护肝片险些已经被不少年轻人视为了康健必备的“续命良药”。至于后者，随着养宠看法的时代转变，宠物正在成为越来越多人的情绪寄托，宠物经济的风口也由此蓬勃升起。

或许正因云云，在新生儿出生率下滑，婴配奶粉行业进入存量市场的今天，健合却靠着成人和宠物营养及照顾护士用品两大潜力营业实现了营收结构的要害转型。

停止到2023年终，健合的成人营养及照顾护士用品营业营收61.45亿元，占比达44.1%，正式反超了婴幼儿营养照顾护士用品营业占比的42.4%。若是再加上宠物营养及照顾护士用品营业，健合的第二增进曲线已然成了新的营收支柱。

那么既然健合的营业逻辑云云优异，但为什么包罗二姐在内的不少投资者们仍有所保留呢？

问题出在了业绩财政上。

已往一年，健合实现营收139.27亿元，同比增进9%，较2022年的10.63%略有放缓。今年一季度，健合的总营收更是不增反降，同比下滑了8.8%。

只管这个更多是源于婴幼儿营业板块的营收下滑，属于行业事态所趋。若是想要避开的话，要么就是健合彻底抛售掉这块营业，要么继续守候生育苏醒，但这无疑都是个两难的选择。

不外问题的要害也不在这，而在利润方面。2023年健合的毛利润规模到达82.94亿元，同比增进7.67%，毛利率为59.56%。但随后对应的净利润却泛起了负增进，同比增进-4.89%，净利率也跳水至4.18%。

缘故原由倒是很简朴，用度端投入太高。只是，这个“用度端”算是广义的用度开支，而不仅仅是狭义的三费。

由于在2023年，健合的销售及分销成本为56亿元，行政开支为8.49亿元，确实较2022年同期均有所增进。但问题是，即便算上销售等三费开支，同期健合的谋划溢利也到达了17.24亿元，比2022年的15.78亿元，凌驾了1.5亿元左右，以是净利润也不应该下滑才对。

真正成为压垮健合净利润显示的“最后一根稻草”，实在是“融资成本”。

讲述期内，健合的融资成本到达了7.74亿元，不仅创下历史新高，而且较2022年还多出了约2.5亿元，最终作育了归母净利润的负增进。

事实上，从资产欠债表来看，健合是典型的高杠杆谋划企业，资产欠债率常年都在64%以上颠簸。就好比2023年，健合的资产欠债率便到达了68.59%。

然而在这样高资产欠债率的靠山下，健合的无形资产、商誉两项就占了134.03亿元，约为总资产的66.88%。

也就是说，在当前健合200.4亿元总资产规模中，有六成资产都是“虚的”。但对应的137.5亿元总欠债，却大部门都是实着实在的……

此外，让投资者们加倍主要的是，健合的部门贷款利息率甚至高达13.5%，为2023年净利率的3倍之多。好比在去年6月份，健合就接连刊行了有关5820.7万美元于2026年到期的13.5%优先票据及1.42亿美元于2026年到期的13.5%优先票据。

只管在综合种种结构性贷款，以及部门低利率贷款后，健合在最近的财报中示意，停止到2023年12月31日止，其隐含年化利息开支率（包罗是上述对冲的利益）为7.0%。虽然有所下滑，但仍显著高于同期净利率显示……

不外有意思的来了，正常来讲，健合的这种高欠债生长蹊径理应很危险才对，但偏偏把时间线拉长来看，你会发现，从2015年以来，健合却似乎一直都走在这条蹊径上。

背后靠的，似乎正是其过硬的成人和宠物营养及照顾护士用品营业市场逻辑，能够带来强劲的谋划性现金流，从而支持其连续走在高杠杆的风险线上。

最直接的证实是，2015年健合的谋划性现金流净额尚且为3.66亿元，但从swisse收购完成后，2016年便猛增至15.43亿元，往后至2022年都一直颠簸维持在14亿元之上。

百度颠覆滴滴，与特斯拉终有一战

可即便云云，这也并不意味着健合就可以一直不失误地走在“钢丝”上。

事实，现在市场的风向是千变万化的，而健合留给自己的财政平安冗余又着实是太过有限了。不仅市场显示不能拉胯，而且还要确保每年的谋划性现金流都能实时收回，否则就可能泛起牵一发而动其全身的杠杆爆雷。

在这方面，2023年健合的谋划流动发生的现金流量净额为10.97亿元，较2022年的14.69亿元泛起了显著下滑。虽然我们现在还没有看到其对健合的实质性负面影响，但这依然是个值得健合治理层和投资者们关注的信号……

02 扛不住BNC营业下滑的健合，是否要寻找第三增进曲线？

健合整体业绩显示的好与坏，很洪水平上是由中国区市场说了算。

就好比已往一年，中海内地营收99.73亿元，占比到达了71.6%。

不外提及这个，健合的前任女总裁安玉婷，曾为团体2023年中国区营业设立下营收跨越200亿元目的。

随后，健合中国区执行总裁李凤婷又将这一目的，腰斩至“期望完成2023年100亿元目的和2025年冲刺120亿元”。

可即便云云，李凤婷最后也只是踩在了百亿边缘，而没有严酷完成2023年营收目的。

若是再加上，今年一季度健合中国区营收同比下滑17.4%，而婴幼儿营养及照顾护士用品营业营收又大幅下滑34.5%。现在资源市场已经不只是担忧李凤婷能不能完成2025年120亿元目的，更最先嫌疑今年能否维持住百亿营收规模了。

事实，成人和宠物营养及照顾护士用品营业，虽然想象力不错，但整体增进却较为平稳，同期增速划分为14.3%和3.4%，短时间内很难填补上婴幼儿营业的空缺。

那么该若何破局？

除了收购扩张外，二姐以为最有可能的就是开拓第三增进曲线，发力特医食物了。

之以是提到特医食物，既是由于特医食物自己属于婴幼儿和成人营养品的专业升级，是健合善于的领域。而且伊利、飞鹤等国产乳企们也已经最先发力结构了。此外，还由于在去年年底，健合团体中国区CEO李凤婷、成人营养与照顾护士营业（ANC）中国区执行总裁丁雯配合亮相了第八届中国特殊食物大会，自己似乎就有向特医食物发力的倾向。

固然更主要的是，现在特医食物也是个*增进想象力的赛道：

一方面特殊医学用途婴儿配方奶粉毛利空间足够大，有利润想象力。

特医食物尤其是部门婴儿氨基酸配方特医食物，其价钱并不低于高端奶粉，普遍在300元以上。而且由于特医食物“半医半食”的特殊性，以是其毛利率往往参照于生物制药领域，大多处在70%-80%区间。

另一方面特医食物有着一批稳固的消费人群，而且随着市场消费需求的不停释放，特医食物还将处于市场上升期。

抛开成人特医食物不说，据患病率测算估量，我国每年至少有约100万以上的特殊医学状态或特殊营养需求的婴幼儿降生。其中包罗对食物卵白/牛奶卵白过敏，以及身患罕有的遗传代谢性疾病苯丙酮尿症（PKU），需要终身服用特医奶粉来弥补营养的约12.73万人（PKU在我国的发病率为1/11000）。

也就是说，一样平常有特殊营养需求的消费群体往往还具有着消费粘性强、购置频次高等典型消费特征。

那么在这种情形下，即即是特医食物的市场规模不如传统婴配奶粉，然则在后者不停萎缩的当下，特医食物反而成了“真香”市场。

不外值得一提的是，若是伊利、健合们想要吃到特医食物这块“蚊子腿肉”，或许也不是那么容易。

一方面特医食物存在科研手艺门槛高、准入周期长等市场前端问题。

特医食物虽然被划分为食物行业，但各方面要求却普遍高于通俗食物，研发趋于药品。因此，国家政策要求特医食物企业必须研发集生产一体化，而且特医配方需要有医学临床试验讲述做支持，这就对乳企品牌们的手艺研发专业度要求极高。

或许正因云云，停止到2022年4月，我国仅有83款特医食物通过注册，其中特殊医学用途配方食物共46款，婴儿特医食物为37款。

另一方面为了充实行展自身科研优势，以是乳企玩家们大多选择了与婴幼儿奶粉产物亲热相关，且手艺门槛相对较低的无乳糖配方为特医食物切入口，瞄准的是0—12月龄乳糖不耐受婴儿。

此举虽然有利于乳企玩家们在最短的时间内进入特医食物赛道，但却也导致当前市场上的无乳糖配方特医奶粉在统一质量规格的情形下，不仅没有收获到想象中的高毛利，反而普遍不跨越200元的价钱，与中低端婴幼儿奶粉相差不多。

不外在二姐看来，这些问题对于纯粹的奶粉玩家、保健品玩家们来讲，可能确实有点无解的意味。但对于同时拥有着成人营养和婴幼儿营养研究的健合来说，特医食物有挑战，但绝不是无法战胜的。

相反，若是健合能够充实行展出怪异的成人营养康健优势，那么未尝不能快速跑出一条怪异的增进曲线。

只是，健合和李凤婷到底会做出何种破局选择，这个谜底还将由时间来见证了……