01、最稳健、但又最不稳健

经由5个月的守候，一块悬在陈鹏心头的石头终于落定。

2021年炎天，AI制药公司晶泰科技完成D轮融资，据称估值高达130亿人民币。在这笔规模4亿美金的融资中，为人所知的机构包罗：奥博资源、中国生物制药团体、红杉、五源等机构的台甫，但另有一群散落的投资人并不为人所知。

陈鹏正是其中之一。作为一家新基金的首创人，陈鹏在2021年3月就听闻了晶泰的融资新闻。在AI制药领域中，晶泰是绝对意义上的明星公司。它的首创团队来自麻省理工学院（MIT），确立7年来已经获得腾讯、软银、红杉资源、SIG 海纳亚洲等等跨越30家着名基金的投资。往后另有新闻爆出，晶泰设计在美国IPO。

对投资人来说，这似乎是个不应错过的时机：行业头部公司、有明确上市可能。

投入的历程也颇为崎岖。即便手握多家GP资源，陈鹏照样四处辗转，最终通过一家2016年确立、投资项目笼罩中 美两地的早期投资机构牵线，才拿到了晶泰的少量份额。“6月call款，8月初close，整个SPV规模靠近3000万美元。”陈鹏告诉「暗涌Waves」，那时他还拉了一些熟悉的LP同伙一起来投。

这就是典型的Case fund（单一项目基金）。在投资行业，与它相较的看法是盲池基金——也就是人们更为明白的VC、PE基金，后者一样平常在募资完成之后启动投资动作，投资的标的存在很大的不确定性。而Case fund是为了确定性而生：先有项目，再找资金。

中国商业史上最着名的单项目基金，莫若奇虎360私有化。2015年上半年，在美上市的奇虎360决议竣事美股生涯、回归A股，于是启动私有化历程。其私有化生意规模近百亿美元，生意资金将通过银行贷款、权益资源（Equity Capital）及转续股权（Rollover Equity）的形式获得。

凭证那时报道，包罗中信资产、大成基金、平安银行等机构都获得了360私有化的部门份额，其中一家获得5000万份额的海内基金，还刊行了单份100万起步的理财富品，在异常短的时间内要求缴纳10%订金并完成入伙。原鼎晖首创人合资人王功权就曾公然表达，那时不停有资源方找到他，请其协助拿一些奇虎360私有化的份额。回到A股后，360的市值一度高企至3000亿人民币，一批出资者因此大赚一笔。

“凡事你能想象到的公认‘好项目’，背后很可能都有Case fund。”一位双币基金投资人告诉「暗涌Waves」，包罗字节跳动、元气森林、商汤科技、PingCAP在内的等等着名公司，穿透其出资人结构后，都直接或间接地存在着单项目基金。

在投资行业，它已经犹如空气一样平常存在。

单项目基金的泛起大多随同貌似易如反掌的财富时机。这一点从它的两次兴起中可见一斑：天眼查数据显示，从2010年最先，中国“有且仅有一个投资标的”的有限合资企业数目，泛起过2014年和2019年两波热潮，划分到达0.2万和2.5万。这两个节点对应的则是“双创”和中概股IPO浪潮。在全球资金险些都处于量化宽松的2021年，这一数目更是到达了空前的5.5万。

尔后的转折众人皆知。2021年6月最先，市场急转而下，大量处于成耐久、Pre—IPO阶段的公司陷入退出堰塞湖。晶泰科技也因“涉及医疗信息数据”，暂停了赴美IPO。

当设计中的退出变得遥遥无期，任何阶段的投资人都将无一破例地受损。一个显见逻辑是，支出更高成本的中后期投资者受到的影响将更大——而这也恰恰是单项目基金最常泛起的阶段。但再相较于拥有众多投资组合的PE们，由于风险无法被分管，单项目基金一旦失败，将是更彻底的失败。

在一个更难估摸的市场中，这种看似稳健的投资却是最不稳健。

02、失控感

2021年炎天，一份名为「蜂巢-Pre-IPO动力电池项目」的推介质料在投资圈撒播。这份24页的先容中，醒目的注着“六大亮点”：“行业空间大、业绩增进迅速快、股东靠山强、手艺能力领先、汇聚尖端人才、上市预期强”——撒播历程中每一个亮点都被高度精炼归纳综合，而且附加标注了公司的预计上市、投资人退出时间表。

这家名为蜂巢能源的公司，被一些人以为“立志成为下一个宁德时代”。自2018年至今，它融资跨越200亿人民币，有59家显名机构投入。

一家金融机构的投资人在一个事情日的下昼4点收到质料，但对方急切火燎地告诉他：“停止今天下昼6点。”

这是许多项目基金的亮相方式：“尽快上车”、“机不能失、失不再来”。这群可能意图介入的投资人、也可能只是信息掮客的项目提议方，通常会营造出一种生意的稀缺性和迫切感。

据「暗涌Waves」领会，一些行使信息和渠道差做单目基金生意的机构，会定期在天下局限宣讲项目，目的群体是中小企业家。“就是用一些Big name，去二、三线都会薅一些可能完全不懂私募股权的有钱人进来。”一位产业投资人向我们示意。

某种水平上，单项目基金可以是一级市场的主要的资金弥补。而其背后的出资人，有部门与VC、PE从业者或机构重合，但有相当一部门实则并不谙熟于这个行业，“严酷来说都不能算是适格投资人。”上述投资人示意，投资都有风险，但单项目基金的风险显然是更大的，而这一点许多出资人未必充实意识到。

另一方面，在相当多单项目基金的现实操作中，存在层层分包的情形。我们可以用奇虎360一案来说明这一点：为了私有化，360昔时搭建了一个周详的承接结构——设立两大SPV平台公司“天津奇信志成科技有限公司（估值40亿美元）”、“天津奇信通达科技有限公司（估值117亿美元）”，持有360所有的营业和资产。

两大SPV平台公司背后就是奇虎360回归盛宴中重大的出资人名单，再往下穿透有着跨越五层的庞大架构。除董事长周鸿祎、总裁齐向东外，共有两大类39家机构入局，一类是“信字辈”的三家奇虎360员工持股公司(ESOP平台)，另一类是包罗险资、私募在内的36家外部投资者。介入其中的A股上市公司不下十家，出资额从数万万美元至4亿美元不等，所处持股层级最高者为第三层，最低则列于第五层。

固然奇虎360私有化是一个皆大欢喜的正面案例。但不应忽视的是，“层层分包”的属性会导致单项目基金出资人和项目方之间的相同障碍极大。

一位介入过项目基金的企业家向我们分享他的体验：“投资款打已往之后，2年都毫无音讯。”其间他多次找到中介询问项目生长，但对方相当冷淡。而尴尬在于，他能获得项目希望的渠道只有两个：公然信息和这位日渐冷淡的中介。

“问题的要害是，份额处置的决议权不在我们手中，在中央方那里。”一个通过项目基金投资到蔚来汽车的出资人告诉我们。他在2018年蔚来的Pre-IPO阶段投入，尔后遭遇的这家公司的数度升降，其间他自己险些没有任何话语权、卖出决议全权交与基金提议方，他以为因此损失了数倍的回报时机。

职业投资人有时也未必能幸免。

一个最近被爆出的案例是，2015年，一位一级市场投资人通过一个名为“协同创新基金”的机构，投入到自动驾驶创业公司纵目科技的单项目基金里。纵目科技在不久前刚刚宣布完成10亿人民币融资。看起来这应该是一笔回报可观的投资，但该投资人与协同创新基金却泛起了纠纷。

根据他的说法，后者在项目减资退伙的操作中，GP未根据条约约定的程序处置LP的份额，两方在退出流程上泛起分歧，甚至因此诉至法庭。

正如前文所述，投资单项目基金看起来是为了追求确定性，但许多介入者向我们示意，一旦打款完成，剩下的时间基本都是被动。

这里需要说明一点，即即是在传统意义上的GP和LP的关系中，也时常存在这个困扰。正如汉坤状师事务所基金募聚集伙人周林接受「暗涌Waves」采访时所言：“若是是LP（Limited Partner）的话，理论上是不控制基金的治理和运营，无论是盲池照样明池的基金中。”

但由于单项目基金的内部架构更为庞杂，介入者也更鱼龙混杂，“以是对出资人来说，失控感会更强。”一位介入过多笔Case fund生意的FA示意。

相较于机构化的投资，项目基金又有某种水下行为的特征，这会导致更大的被动。陈鹏就向我们表达过，在他介入晶泰科技的投资时，“每个步骤要害都要随着几个领投基金的进度来”。

正如那句民间箴言：给钱的是孙子，要钱的才是爷。

03、各怀心事

让我们回到问题的最初：在资金相当甚至过于充沛的中国一级市场，为什么我们一定需要单项目基金？

在美元PE行业，有一个词叫Club Deal。这个词组在海内有些异化，成了基金们“团购式”投资的代名词。但它的本源是指一种常见的大型投资：在面临超大规模生意时，机构们将资金集中在一起团结投资。实在这正是一些单项目基金的样貌。

好比在链家总生意金额约60亿B轮融资中，华兴总计领投金额3.5亿美金。包凡曾告诉我们：“我们每个基金单笔（投资）上限是15%，这笔一定是投到了顶格，以是厥后是拉了一些其他投资人进来一起投的。”据「暗涌Waves」领会，这中央就包罗人民币和美元的Syndication（团结组织体、银团），最终通过单项目基金投入链家。

而对于相当一部门GP（投资机构）来说，募资是一个漫长的工程，而召募单项目基金（明池基金）要比召募一个盲池基金简朴太多。多位接受「暗涌Waves」采访的基金合资人就明确示意，这是一种“过渡期的募资手段”。

真成投资合资人李剑威就曾对我们示意，他和印象条记首创人唐毅自18年确立起联系以来，双方确立了充实的认知和信托，因此在2021年印象条记启动B轮融资时，真成快速召募了一支单一项目基金，领投了当轮融资。

“印象条记希望我们领投、介入设计整个生意方案，从战略上给予支持，也因此印象条记也推荐了一些潜在LP给我们。”李剑威以为，这笔投资还顺带扩大了基金治理规模、增添了Track record。

为了更好地召募资金，一些GP会把下一期基金的投资份额和明星项目份额做成Bonding deal（打包生意）。一家外洋主权基金的投资人告诉「暗涌Waves」：“现在有些GP治理人找我们募资时，一来先告诉我们他们手上有一个极好项目份额、讲个30分钟，然后再讲自己基金战略30分钟。最后告诉我们：拿到项目份额的条件，是同时也投他们的基金。”

对于一些新机构来说，项目基金也是降低他们“自我证实”的门槛的一种方式。FA机构荒合资源陈林桦告诉「暗涌Waves」：“要做一只盲池基金，你首先要证实你的专业水平，我们在做FA历程中遇到一些确定性很强的项目，会以项目为基础吸引一些LP进来。”现在，荒合资源已经有两个单一项目基金进入后期阶段，一个正在准备A股IPO，另一个则已经递交A1，在等香港聆讯。

在关系网络错综庞大的投资圈，项目基金有时还被视为一种社交钱币。

一家确立不到3年的美元基金正在做一个“确定性较强”的Case fund，其合资人向我们示意，额度主要就是分发给新老LP，甚至不设计收治理费，“就当是公益在做，带他们一起赚钱。”

以上说的是提议者的视角，而从机构LP视角来看，他们希望介入单项目基金，除了盼望获得高额收益之外，实在是为了更洪水平的靠近项目、利便自己直投。这也是众多海内LP颇受争议的一种念头。

另有一种出资人——主要是指上文提到的非适格投资人们，他们介入项目基金的初衷就更多元了。“有的是希望为自己的未来寻找一些偏向，有的是为了却识行业中人，固然更多的一定照样为了赚快钱。”一家介入过多支项目基金的人士示意。

从商业层面来看，上述作为并无可指摘。但现实操作中，却有诸多变形。

好比一家外资母基金曾向「暗涌Waves」吐槽过一则轶闻：在他们投资的某着名VC基金中，有个超大独角兽实在主要是单独设立的SPV投的，该机构一直以此项目自居，但作为主基金LP的他们受益极其有限。这就是单项目基金和主基金之间可能纯在的利益博弈。

汉坤律所周林也对我们示意：“Case fund投资实在对治理人GP的要求是很高的，治理人必须分配精神对LP认真，尽到‘善良治理者责任’。”

但大多数情境下，在基金治理人眼中，盲池基金无论若何照样战略的重心，应分配他们更多的时间精神。

而对于搅动这个市场情绪最多的一方——中介来说，理论上他们需要起到一定的项目甄别与风险提醒责任。但许多接受我们采访的人士示意，从居间方的利益来看，在他们心中优先级最高的一定不是项目自己的质地（好比一些名气不错的to C类公司，即便在业内人士看来基本面并欠好）。

“显著是风险很高的股权类产物，但许多提议方会私下宣传或者答应一个保底收益率。可以说是一种资金错配。”

“若是用炒股票的逻辑去看Case fund，就有点像散户选股。看你信托基金司理，照样信托自己的判断。”一位双币基金投资人对「暗涌Waves」提供的一个看法是，已往to C项目品牌声响大，多数人的判断力或许还强一些，但现在更多是To B类项目，好比动不动被包装成“元宇宙、芯片垂直领域Top X”，“越来越难识别优劣”。

04、危险游戏指南

在中国，已往5到10年的单项目基金发作动力来自于：市场存在的大量流动资金，而它们被不停缔造神话的VC/PE行业所吸引，也希望搭上这趟时代的顺风车。

客观地说，作为一种金融工具，“单一项目基金”是一其中性词。但在一个对它不够友好的市场环境下，有什么设施提升胜率呢？

2021年5月，离岸状师事务所Bedell cristin的合资人RichardLe Liard曾列出一个关于单项目基金的表单，详尽列明晰这种投资模式的优劣。

好比优势包罗：标的可见性、拓宽投资渠道、更少的治理用度、无中止成本、降低投资门槛（Dip your toe）、更快速的退出渠道、提供学习时机。而需要注重的劣势则有：风险集中、专业要求高、时间周期短、单笔投资治理成本高以及生意双方的信托问题。

从详细操作来看，首先是阶段的选择。由于多数早期项目的失败率过高，整体意义上不适用于单项目基金，这也是为什么多数项目基金都集中在后期阶段公司。

其次是出资人。信托看完以上内容，已经可以充实到单一项目基金的投资风险，以是对于高净值小我私人来说，若是不是自己熟悉的领域，最好通过委托专业人、家族办公室或机构投资者投资。

另有就是一些更细微的问题。好比在层层嵌套的架构中，你处于什么层级。好比在涉及到“优先整理权”这个影响退出顺序的主要条款上，若是不加注重，很可能被放在最后整理等等。

最后一点，也是任何一种投资行为最要害的一点：风险的涣散。当不确定成为唯一简直定，单项目基金最好只是你多个理财方案之一。套用一句老话：做投资，永远不要孤注一掷。